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【央视新闻客户端】

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　　招商证券策略研究

　　张夏 S1090513080006

　　田登位 S1090524080002

　　2025年中国经济进入新的阶段，在盈利增速极低波动环境下，市场有望更关注上市公司自由现金流的持续、显著改善。2018年来的本轮利率下行周期中，不同等级期限债券相对无风险利率利差依次收敛，银行股股息率下行和股价重估正在进行，沪深300非金融建筑有望成为银行股股息率相对十年期国债利差收敛后最后的类固收资产，在居民资金、国家队、险资、主动公募、外资增持下迎来重估。本篇报告假设成立前提下，沪深300 指数总市值存在22~61%的理论上行空间。

　　核心观点

　　?2025年中国经济进入真正意义上的新常态，总需求增速结束三年低迷和下行，进入增速稳定波动率降低的新时代。与此同时，也结束过去20年基于地产、基建、制造业投资驱动经济的信用周期模式。在这种经济环境下，上市公司收入利润增速进入低增速，低波动的新常态。基于过去大周期波动的A股投资几轮逐渐出现明显局限性。而这种环境下，企业经营现金流量净额同比增加，却开始削减资本开支，上市公司经营成果分配向着股东倾斜。因此，A股的自由现金流占经营现金流量净额比例持续提升，自由现金流收益率不断提升。

　　?沪深300指数可以分为银行，非金融建筑以及建筑非银几个板块。银行股内在回报率主要是股息率，非金融建筑内在回报率考虑自由现金流收益率和静态内在回报率（SIRR）。2018年以来，在经济结构调整和资产荒的大背景下，开始出现无风险利率持续下行，信用利差和期限利差依次下行的情况。经营情况稳定后，银行股息率稳定，看成类固收资产，在2023年7月之后开启了股息率相对无风险利率利差下行。最后下行的是沪深300非金融建筑的自由现金流和SIRR相对无风险利率利差下行。这种利差收敛下行对应的就是估值的提升。

　　?以下假设全部发生，则沪深300指数将会在未来两年迎来较大幅度的重估。我们参考历史数据估算，沪深300银行股息率合理下行的区间是4.1~3.6%，收益率下行到这个水平对应的市值增幅是20~36%；沪深300非金融建筑的自由现金流收益率和SIRR如果也下降到类似的水平，则对应的市值增幅36~80%。不考虑非银建筑的市值增加，在各种假设成立时，理论的市值增幅是22~61%。这是理论的沪深300按照类固收利差收敛的方式计算的理论市值增幅。上述假设没有考虑沪深300自由现金流收益率占比提升的空间，过去15年沪深300在中国经济增速远高于发达国家水平，盈利增速接近发达国家水平的背景下大幅跑输了发达国家的权重指数。与上市公司大规模进行资本开支制约了盈利能力提高，以及给股东的真实内在回报较低有关。参考发达国家过去十年平均的资本开支强度和自由现金流占比，沪深300指数自由现金流仍有较大的提升空间。

　　?让重估发生的资金面力量。1）居民可投资金极为庞大而现有收益率却非常低。一旦个人投资者意识到股票的内在价值提升、长期持有的回报率大幅上升，居民资金入市有望推动A股迎来大级别上行。2）在关键时刻持续增持A股的国家队，重要机构投资者买入ETF的行为，形同对沪深300进行了“锁筹”。3）负债压力下需要提高资产回报预期的保险。中高收益率资产荒背景下，负债压力下险资提高资产预期回报率必要性上升，叠加政策释放险资权益投资空间，未来险资增持权益市场空间较大。4）主动公募更加重视业绩比较基准，沪深300作为最主要的业绩比较基准，目前被低配，存在增持的空间。5）一旦美债收益率下行到3%以下，沪深300非金融建筑板块FCF收益率相对美债收益率提升，外资也会成为推动重估发生的重要力量。

　　? 风险提示：经济数据不及预期、海外政策超预期收紧、本报告核心假设不成立或失效。

　　目录

　　01

　　2025年中国进入新的阶段

　　1、2025年开始，中国经济和总需求结束下行周期进入全新的阶段

　　? 三年半信用周期规律的式微

　　曾经的中国经济在房地产、基建、制造业的驱动下，体现为三年半的信用周期，这种信用周期是中国经济特有的发展模式与金融体系共同作用的结果。房地产、基建和制造业是中国经济增长的重要贡献和组成部分，而它们的投资和发展又高度依赖信贷资金的支持。

　　然而，随着2021年房地产调控进一步趋紧，地方政府化债大幕开启，地产融资和地方政府融资告别了高增长时代。自2021年下半年开始，随着房地产风险和地方政府债务风险的化解，新增社融增速进入了持续三年的下行周期。这一轮下行不同于以往历史，整个周期延续了三年。新增社融增速下行的背后，是房地产销售额和政府融资的持续下滑，这导致中国经济的总需求受到拖累，过去三年持续处于较为低迷的状态。

　　2024年9月召开的“924会议”成为一个关键的转折点。会议后，财政政策转向扩张，政府加大对房地产的支持力度，推动房地产销售逐步企稳，同时地方政府财政支出增速也开始回升。整体来看，这些措施带动总需求增速出现回升。但是本次924会议的转折与往常有着显著的不同，虽然仍然伴随着政府债务的扩张带来的财政支出的回升，但是，化债大背景下地方政府的投资并未大规模回升，也没有去刺激房地产销售和投资，地产融资并未大规模回升，制造业领域提“防内卷”竞争，制造业融资并未如期回升。2025年，我们无法期待信用周期如过去一样大幅回升，带来中国总需求的大幅改善，中国经济的信用周期规律开始弱化。

　　? 中国经济总需求稳健增速低波动的新常态

　　那么，经历此次回升后，总需求增速是否还会像过去三年那样再度下滑？我们的判断是，情况已发生显著变化。924会议后，稳定中国经济和总需求成为政府的首要任务。过去三年，房地产和地方政府债务的收缩造成了明显的下行压力，而当前财政政策转向扩张，房地产市场趋于稳定。在此背景下，未来总需求增速很可能将在4%左右上下波动，并有望成为较长期的常态。

　　? 市场对于总需求仍然存在担忧，主要是外部环境的恶化

　　不过当前市场对总需求能够保持稳定增长的基本假设存在较大担忧，主要源于关税冲击后出口面临明显下行压力。从目前港口货物吞吐量和采购经理指数（PMI）中新出口订单的情况来看，自4月份起出口已出现下滑趋势，预计5月份出口实际增速可能进一步恶化。过去三年，出口表现相对较为韧性，但现在正面临较大压力，这也导致许多投资者对总需求保持稳定的预期产生质疑。

　　预计从五月开始，抢出口效应结束，出口增速可能会出现明显下行，展望未来2-3年，全球经济面临的下行压力和关税冲击，都使得过去三年对中国经济起重要托底作用的出口面临下行压力，这也是很多投资者担心总需求无法稳定增长的关键原因。

　　这次中美贸易摩擦与2018年首轮贸易冲突有显著不同。2018年初次面对贸易摩擦时，中国缺乏系统的应对方案，但经过7年的经验积累，当前中国已提前做好充分准备。特别是在今年两会结束后发布的财政政府工作报告中明确提出，今年政府支出计划同比增加近3.6万亿元人民币，增速约为9%，这包括一般公共预算支出和政府性基金支出。值得注意的是，中国对美出口规模大约也是3.6万亿元，这表明财政政策发力应对出口下滑冲击已成定局。

　　近期中美谈判传来了利好的消息，美国对中国加征的关税或推迟或取消，不过根据特朗普上一任期内在关税谈判中表现的反复无常，我们仍然无法对中美贸易抱有太高的期待。不过无论关税高低，对美出口好坏，在财政时刻准备对冲的情况下，总需求保持的稳定增长仍然可期。

　　? 财政开支增速是对A股最重要的宏观变量

　　在宏观经济指标对A股市场的影响中，消费、投资和出口常被提及，但实际上，对A股影响最大的关键指标是广义财政支出增速，即一般公共预算支出加政府性基金支出的变动。回顾过去五年，自2018年以来，只有在财政支出进入上升周期、同比转正时，A股才有较为显著的行情。这背后的核心逻辑在于，投资者最看重财政政策的力度，而财政政策力度最直接体现在实质性的财政资金支出上，所以广义财政支出增速成为决定A股走势的关键变量。

　　去年9月份成为一个重要拐点，彼时财政支出增速由负转正，随后A股出现强劲反弹。而今年一季度的财政支出增速虽仍正增长但较去年四季度有所放缓，仅为5.6%。出现这种情况，一方面是由于两会召开前财政目标尚未明确，另一方面则是财政政策在4月份特朗普采取新一轮关税措施前保持相对克制，留足政策空间来应对外部冲击。

　　总体来看，当前财政政策的积极扩张态势与过去三年防风险时代的紧缩格局形成鲜明对比，这为应对外部不确定性和稳增长提供了坚实保障，也为宏观经济稳定和资本市场带来了重要利好。

　　? 今年内预留的财政支出空间较大

　　今年三月两会召开后，制定的财政支出空间较高，一般公共支出加政府基金性支出同比达到9%。

　　从政府债券的发行情况来看，从去年9月份开始，整个政府的债券发行明显提速，今年一季度仍然保持较高的债券发行增速，4月份过去滚动6个月的债券发行增速攀升至147%，那么相当于我们融了大量的资金，但是我们的开支增速相对来说比较低，大量的资金停留在政府的账上。

　　因此，目前政府的存款余额同比增速保持在较高水平，截至3月底达到15%，且预计4月份增速还将进一步提升。如果5月份出口出现下行压力，财政资金的高效使用将变得尤为关键。只要财政支出能够有效提升资金使用效率，就能有力对冲外需下滑带来的影响，从而使今年实现5%的经济增长目标成为较大可能，也有助于保持总需求的相对稳定。

　　从政府支出的重点方向来看，提高中低收入群体的收入水平、推动服务消费的快速发展，是增强消费对经济增长拉动力的关键。同时，“两新”政策（新型基础设施建设和新型城镇化）和加力实施“两重”建设（重点产业和重点基础设施建设）也是财政资金的重要投向，这些举措将为整体经济增长注入持续动力。

　　? 中国经济自2024年三季度开始进入总需求平稳增长的新阶段

　　从中国经济发展的角度来看，2024年第四季度将成为一个极为重要的拐点。此前多篇报告中曾指出，中国经济长期以来由较大的信用周期驱动，主要依靠房地产、基建和制造业投资作为增长主力，融资需求是经济的主导需求，而融资需求的波动率较大，这导致总需求和上市公司收入增速均呈现明显的周期性波动。投资者因此高度依赖政策推动，期待总需求和企业收入在经济下行与强复苏间大幅波动期间获得投资机会。

　　自2021年第二季度起，总需求增速进入下行周期。在房地产下行和地方政府债务受限的双重背景下，这一周期持续了近三年，总需求增速长期处于低迷状态。按照过去的周期规律，通常会期待强力刺激政策出台，推动总需求回升至较高水平。但结合当前分析，未来较长一段时间内，财政支出将主要起到对冲外部下滑的作用，总需求虽能保持增长，但增速较过去二十年的中枢将会降低。

　　自去年第四季度以来，总需求增速维持在约4%左右的小幅波动，这或将成为中国经济未来较长时期内的“新常态”。也就是说，总需求增长既有政策托底防止大幅下滑，也因房地产和出口压力限制了向上的弹性。由此，中国经济正从以大周期波动为特征的阶段，逐步迈向一个稳定增长、低波动的新阶段。

　　2、2025年开始，上市公司收入和利润增速进入新的时代拥有新的特征

　　? 上市公司收入和利润增速的形态在新时代发生的关键的变化，A股投资方法论也会发生深刻变化

　　在此背景下，我们也很难期待上市公司的收入增速再像此前一样有很大弹性。在今年的年报及一季报披露结束之后，我们已经看到了上市公司的收入增速结束了下行，但是跟往常不一样，上市公司的收入增速并未具备向上大幅回升的一个弹性，而是会保持在0~5%之间的一个波动，这有可能会成为未来的一个常态。

　　因此，从2024年四季度开始，A股的投资方法论正在发生深刻变化。回顾过去的大波动时代，投资者主要根据上市公司盈利的周期性波动来制定策略：在盈利上行周期借助“戴维斯双击”实现估值和盈利的双重提升，而在盈利下行周期则采取防御策略，配置低估值板块，以降低风险。尤其是在2022年到2024年三季度这轮盈利下行期，市场广泛采用了被称为“高股息策略”的防御性投资，本质仍是以低增速、低估值进行稳健防守。

　　传统经验告诉我们，一旦政策开始发力、企业利润企稳反弹，投资者会期待新一轮利润快速修复，市场再现“戴维斯双击”行情。但这一次，情况发生了根本性变化：在总需求增速缺乏弹性的背景下，上市公司利润的上行空间被大大压缩，利润增速不太可能像以往那样大幅回升。因此，以往依赖宏观波动和盈利大起大落的投资思路正在失效。

　　在这样一个盈利增速极低波动的新环境下，投资者需要重新思考A股的投资方法论。整体来看，依赖盈利增速周期和景气度变化的投资方式未来可能只适用于部分结构性、局部领域。而对于整个A股市场，投资者迫切需要建立一种适应稳定、低波动时代的全新投资框架和思维视角，更加注重长期价值、行业结构和稳定分红等因素，以适应中国经济进入平稳增长新常态下的市场环境。

　　3、2025年开始，我们需要新的投资框架和思维模式

　　那么，这个新的视角究竟是什么？我们不得不重新回归对投资本质的认识。本质上，投资一家上市公司，最终应体现在公司赚到的“真金白银”能够回报给股东。然而，长期以来，A股投资者很少关注上市公司实际赚了多少钱、分给了股东多少利润。造成这种局面的根本原因，是过去20年中国经济以投资为主要驱动力，上市公司的利润分配机制也以资本开支为主。也就是说，大部分公司用赚到的钱进一步投入扩张，实现了收入和利润规模的增长，却没有为股东带来真正的直接回报。

　　在这样的背景下，投资者只能依靠盈利增速在二级市场进行博弈。所谓“戴维斯双击”，实际上是在盈利上行周期通过估值提升、股价上涨赚取市场的钱，而不是真正靠公司创造的现金流带来股东回报。

　　因此，在过去20年的投资框架中，上市公司的经营成果主要用于资本开支，回报股东的比例较低。二级市场投资者关注的并不是企业能分给股东多少钱，而是收入和利润的增速，赚钱的方式主要依靠市场情绪和估值变化带来的股价上涨，而非企业的真实回报。

　　但这种情况在2024年开始发生了重大变化。2021年至2023年经历了高资本开支后，2024年企业面临激烈的内卷竞争和局部产能过剩，商品价格大幅下跌，利润快速下行，PPI整体为负增长。在此背景下，上市公司纷纷削减资本开支，政策导向也从鼓励大规模制造业投资，转向化解内卷竞争。受这两大因素影响，上市公司的资本开支出现了负增长。

　　然而，2024年上市公司并未因此提升对股东的实际回报，因为同期经营活动现金流净额也是负增长。也就是说，尽管资本开支收缩，但经营流量净额下滑更快，分给股东的真实回报反而下降。这一局面在2024年年报及一季报披露的数据中出现了转折。

　　随着财政政策加力，总需求开始回升，上市公司经营流量净额反弹。与以往不同的是，尽管经营流量净额改善，上市公司的资本开支依然呈负增长。无论是内部出于防范内卷、降低扩张，还是外部面临关税冲击，企业都变得更谨慎，不再盲目投入资本开支，经营现金流边际改善，资本仍处收缩趋势。这标志着A股市场投资逻辑正发生深刻变化。

　　? 上市公司经营流量净额和资本开支出现罕见的“背离”，自由现金流占经营现金流量净额创历史新高

　　如此一来，当我们用“经营流量净额减去资本开支”来衡量股东能获得的真实回报时，这一指标实际上就是财务学中广为人知的自由现金流。从自由现金流除以经营流量净额的比值来看，自去年四季度至今年一季度，该指标大幅反弹，达到了29.1%，创下历史新高。

　　从下图可以看到，这是少见的上市公司经营流量净额上行、而资本开支却持续下行的局面。这意味着上市公司经营成果的分配机制已发生根本变化——公司不再一味追求规模扩张和大规模资本开支，而是更加重视提升对股东的真实回报。因此，我们判断，自由现金流占经营流量净额的比值有望自2025年起开始进入系统性的上升通道。

　　参考发达国家水平，FCF/经营现金流量净额在50~70%，这意味着在新时代，上公司经营成果向股东分配的空间仍有较大空间，未来随着FCF/经营现金流量净额比例的提高，后文所描述的各种现金流收益率还会进一步攀升，A股给股东创造的内在价值会进一步攀升。

　　? 2025年是A股投资史上重要的转折点

　　因此，2025年将成为A股投资史上极为重要的转折点。从这一年起，市场不再寄望于盈利的大幅增长，而是更关注上市公司自由现金流的持续、显著改善。

　　从最新年报与一季报来看，无论是以“经营流量净额减资本开支”计算的自由现金流（FCF），还是以企业FCFF计算的自由现金流，其增速都出现了大幅反弹，呈现出明显的上行拐点。

　　在这样的背景下，上市公司的自由现金流收益率大幅反弹，FCF计算的自由现金流收益率攀升至3%的高位。而以FCFF计算的自由现金流收率攀升至2%以上，创下历史新高。

　　虽然截至2025年一季度，A股整体的自由现金流除以市值（即自由现金流收益率）仅为2%，并不算高，但权重指数成分股的经营状况更为稳健，经营现金流表现也更好。因此，如果我们以沪深300作为中国最优质上市公司的代表，沪深300成分股的自由现金流收益率则相对更高，体现出更强的股东回报能力。

　　下文将会聚焦沪深300，以内在回报和价值投资的视角分析沪深300指数的未来上涨空间。

　　02

　　沪深300指数重估的基本逻辑

　　1、如何衡量一个股票组合的内在回报率

　　? 自由现金流收益率和股票内在回报率两个是衡量股票内在价值的核心指标

　　在正式描述沪深300的逻辑之前，我们需要定义一些指标来衡量股票给投资者来带的相对稳定的内在回报，其基本原理我们在《静态投资框架十问》里面已经描述过，一个公司给投资者的真实内在回报，应该是这个公司在生命周期内自由现金流的贴现回报率。

　　一个股票所有的投资成本，是当期公司的总市值（Market Value，MV），公司每年产生的回报，就是每年的自由现金流，按照一个投资项目求内在回报率的公式，以当期价格计算一个股票总市值（Market Value，MV），求该公司的SIRR，公式如下：

　　最终，考虑了基于公司内生增长后：

　　其中，FCF代表公司的自由现金流，其简洁的计算公式为公司经营现金净流量扣除资本支出后的余额。MV指代公司的市值，而RR则表示公司进入稳定经营状态后，利润的留存比例。参照发达国家的经验，在经济与经营环境趋于稳定的情况下，RR通常维持在20%至25%的区间内。

　　如果不考虑公司的永续增速，则公司的内在回报率就等于当前的自由现金流收益率=FCF/MV。

　　而通常情况下投资者讨论的股息率是公司的经营自由现金流分配给股东的部分，也就是股息除以市值。

　　因此，衡量一个公司给投资者带来的真实回报的三个层次分别是股息率、自由现金流收益率和SIRR公司的静态内在回报率。

　　通常情况下，SIRR（考虑永续增长的自由现金流收益率）自由现金流收益率股息率（自由现金流实际分配的收益率）

　　在本文分析时，根据财务指标计算的需要，这里需要对上市公司进行分类：

　　首先，以银行为核心的金融领域。在这个领域，传统以自由现金流为核心的资产评估框架并不适用，因为金融行业的自由现金流尚未形成业内公认的衡量标准。从当前市场表现来看，以银行为代表的金融行业整体盈利较为稳定，股息分配及分红比例同样表现稳健。在此背景下，股东回报更适合用“股息率”来衡量。因此，在金融行业分析时，我们关注的重点是股息率，而非自由现金流收益率或SIRR等指标。

　　其次，建筑行业整体长期处于经营性现金净流量为负的状态。中国建筑行业承担了为政府基建融资的职责，因此，在讨论自由现金流时，该板块的自由现金流长期为负。所以在计算沪深300整体自由现金流收益率等相关指标时，我们会排除建筑行业。

　　基于此，我们将沪深300指数分为两大类板块：

　　第一类是以银行为代表的金融板块，主要关注股息率。

　　第二类是除金融建筑之外的其他上市公司板块，这部分则以股息率、自由现金流收益率，以及考虑永续增长的SIRR三个层次来衡量其内在回报率。

　　? 银行股息率目前为4.9%，相对十年期国债利差3.3%

　　对于银行股，如下图所示，其股息率长期在4%~7%之间，波动区间较为稳定。银行股股息率与10年期国债收益率的利差一般在0~3%范围内波动。但自2022年以来，随着房地产和地方债务风险逐渐暴露，市场对银行资产质量及股息持续性的担忧加剧，导致银行股息率相对10年期国债的收益率利差不断扩大，甚至创下历史新高，反映出市场对银行业风险评级的下调。

　　不过，2022年底后，随着地方政府化解债务逐步推进，房地产风险缓解，市场对银行业资产质量及收益稳定性的信心开始恢复，银行股息率与10年期国债收益率的利差开始收敛。即便如此，目前银行股息率相对10年期国债的利差依然处于历史高位，明显高于过去经济较弱、市场对银行业悲观时的水平。

　　? 沪深300非金融建筑的股息率为3.08%，自由现金流收益率为4.5%，SIRR为6.78%；考虑年内自由现金流趋势性改善，则到年底，自由现金流收益率攀升至5.2%，SIRR为7.5%

　　对于沪深300非金融建筑板块，到4月底，沪深300非金融建筑的股息率为3.08%，自由现金流收益率为4.5%，考虑了永续增速的SIRR为6.78%。

　　和我们上面所说的情况一致，沪深300非金融建筑的经营现金流量在去年以来持续改善，资本开支持续下降。因此，沪深300自由现金流在不断扩大。

　　目前沪深300非金融建筑的净现金流净额TTM增速是5%，资本开支下降的速度TTM是-6%。因此，如果今年年内上市公司沪深300非金融建筑的净现金流净额和资本开支仍然保持当前的趋势，我们可以计算到年底时，沪深300非金融建筑的自由现金流将会进一步扩大，对应的自由现金流率将会进一步提升。

　　在考虑了年内经营流量净额变动趋势和资本开始变动趋势之后，以当前市场衡量或300非金融建筑的自由现金流率为5.2%，SIRR为7.5%。

　　2、经济结构变化，利率持续下行，不同等级期限的债券相对无风险利率利差依次收敛

　　? 2018年开始，无风险利率下行，此后就是信用利差和期限利差依次下行收敛

　　自2018年以来，随着中国经济结构调整的推进，以及化解金融风险、地方政府债务和房地产风险的持续推进，十年期国债收益率进入了系统性下行周期，无风险利率逐步走低。在此过程中，伴随着经济形势的变化，不同类型、不同信用等级、不同期限的债券，其相对于十年期国债的收益率利差逐步收敛，呈现出信用下沉和久期下沉的特征。

　　具体来看，2018年以来，最早收窄的是国开债与十年期国债的收益率利差，随后是AA+评级信用债，接着是AA-评级信用债，进一步是AA-评级的城投债。2023年2月开始，AA-评级城投债的信用利差迅速收窄，该类债券进入了收益率快速下降、价格大幅上涨的“陡牛”行情阶段。

　　? 资产质量预期稳定，盈利稳定，分红比例稳定后的银行，完全可以看成“低评级浮动利率永续债”，与十年期国债利差收敛发生于最低评级长久期城投债利差收敛之后

　　如果将银行视为一种类固收证券，那么它的主要特征是久期极长，理论上几乎等同于“永久债”。但与此同时，由于股息率并不稳定，且其资产质量和盈利能力长期受到质疑和担忧，银行股更像是一种超长久期、超低评级的债券。因此，在本轮利率下行周期中，银行股成为利率和收益率最后加速下行的品种，其明显的加速下行始于2023年8月。

　　配置银行股的主要力量来自于保险。当保险将银行股放入OCI账户之后，银行股的股价波动对于其业绩影响会相对有限。因此，对于保险来说，可以获得相对比较固定的股息率的投资回报率。那么对保险来说，银行就更加像一个债券。所以在银行股收益率或者说股息率下行的过程当中，对应的就是银行股的股价的重估。这个过程正在进行当中。

　　3、那么银行股息率相对十年期国债利差下降到多少是合理水平，目前是3.1%

　　? 以银行股历史股息率相对十年期国债利差衡量

　　视角一：如果银行股相对十年期国债回到2018~2021年，房地产风险和地方政府债务风险释放之前经济相对没那么好的时候的利差水平，例如2019年三季度到2022年三季度。那么利差水平介于2~2.5%之间。这样理解似乎有合理之处，2022~2024年之所以银行股相对十年期国债利差显著上了一个台阶，源自于对地方政府债务和民企地产债务违约的担忧，以及持续的经济下行担忧。而目前来看，地产趋于稳定，地方政府债务风险得到相对有效化解，在政府支出发力的背景下，经济趋于稳定，那么银行股股息率不应该相对十年期国债收益率利差那么大，回到1.5~2.5%的中枢是合理的，在十年期国债利率为1.6%左右假设下，银行股股息率可以上行至3.1~4.1%之间，如果下行到4.1%，对应银行指数涨幅为20%左右。

　　? 以最低评级最长久期信用债作为参考依据进行衡量

　　视角二：在经济稳定，银行业资产质量区域稳定，利差也趋于稳定后，银行的股息稳定度和违约可能性应该堪比30年AA-评级公司债，实际上，我们甚至可以认为，银行稳定派息和银行的违约概率其实是好于30年AA-评级公司债，参考30年AA-评级公司债当前相对稳定的利差，银行股息率相对十年期国债利差也在1.5~2.5%之间，结论与上面接近。

　　当前银行股股息率为4.9%，相对十年期国债利差为3.2%，下降的目标在历史对比和横向对比之下，相对十年期国债利率利差收敛至2~2.5%，对应的股息率为3.6~4.1%，收益率下行带来的银行股在这种假设之下的理论涨幅可能是20~36%之间。

　　4、当银行股股息率相对十年期国债利差收敛后，最后的永续久期，更低评级的类固收资产就是沪深300非金融建筑

　　? 在稳定经营假设时，沪深300非金融建筑也将会类似一个类固收证券

　　如果只是单纯看沪深300非金融建筑股息率，只有3%不存在太大的重估的空间，但是我们说上市公司给股东的真实经营成果是自由现金流，其中股息只是自由现金流形成派息的一部分，除此之外，上市公司还可以用自由现金流进行回购，不进行分配的自由现金流积累之后，最终不作资本开支，也会以某种形式回馈给投资者，因此我们说给股东的真实回报，对于非金融建筑公司来说应该考虑自由现金流收益率，更进一步，如果考虑上市公司内生成长性，就应该考虑远期永续增长之后的现金流贴现率，也就是我们报告前面所说的SIRR。

　　在2022年至2024年，由于经济呈现下行压力，上市公司经营流量净额增速恶化，同时资本开支较高，因此上市公司的自由现金流水平较低，自由现金流收益率也较低，此时沪深300指数整体是呈现整体持续杀估值的状态。投资者也没有用自由现金流收益率的视角来看待沪深300非金融建构的投资价值。但是自2024年四季度政策转向之后，非金融上市公司的现金流量净额明显改善，资本开支呈现持续下行。在未来经济稳定的假设之下，沪深300非金融建筑的上市公司将会呈现经营流量净额稳步改善，资本开支稳步下行的局面。如此一来，沪深300非金融建筑的自由现金流收益率攀升至4.5%，年内将会攀升至5.2%，而考虑以ROE衡量的永续盈利增速之后，到年底沪深300非金融建筑的SIRR将会攀升至7.4%。

　　理解银行股作为一个类固收的资产相对容易理解，理解沪深300非金融建筑也是一个类固收，有一定的认知差，同时也需要持续稳定的经济数据和企业盈利作为逻辑强化的信息。因此，随着时间的推移，经济数据持续稳定和盈利持续稳定的假设被投资者所认知。那么前面所描述的银行股股息率的下行逻辑，将会完全使用与沪深300非金融建筑的FCF收益率和SIRR下行的逻辑。

　　我们认为，一个银行股的股息率和一个非金融建筑股的自由现金流收益率在经济和上市公司经营状态稳定时，本质是等价的。银行股股息率本轮下行的终点，也可能就是非金融建筑自由现金流收益率和SIRR下行的终点。是否考虑公司的永续增长假设，对股价上行空间的测算有着重要影响。

　　当以SIRR计算沪深300非金融建筑的到期回报率时，由于考虑的经营性现金流量的增长，类似浮息收益债权的逻辑，应该相对收益收益的品种有一个额外的风险补偿和利差。参考历史数据，SIRR相对十年期国债利差额外提高40~140BP，对应的利差水平为2.4~3.9%。

　　那么根据银行板块，非金融建筑板块的市值占比，我们可以还原不同假设下，沪深300的理论涨幅。

　　? 在满足本文中所设置的若干假设能成立时，沪深300指数总市值增幅在22~61%之间

　　总结一下，如果未来两年，银行指数和沪深300非金融建筑的股息率和FCF收益率从今年的水平下行到4.1%，对应沪深300指数两年涨幅是22.3%，对应假设是：

　　银行股息率和沪深300非金融建筑2025年FCF收益率相对十年期国债利率利差回到2019~2020年房地产调控和化解地方政府债务风险前经济相对较差时候的水平，约等于当前十年期AA-评级公司债相对十年期国债利率利差收益率。这一假设看起来不太过分。

　　对于银行，需要假设银行的盈利在未来很长时间内盈利不下行，派息比率不变，这个假设在经济稳定的条件下，相对容易实现。

　　对于沪深300非金融建筑公司，按照前述宏观条件，经济总需求保持稳定增长3~5%之间，公司经营现金流量今年保持稳定增长，未来保持稳定，资本开支今年保持下行趋势，未来稳定，则未来自由现金流保持稳定，从当前的经济环境和未来预期的角度来看，这个假设也相对容易实现。

　　如此，沪深300在两年内上涨22.3%，不需要太强的经济假设。

　　如果要实现假设中的最大涨幅，实现61%的上涨，需要的条件就更加严格。

　　对于银行来说，仍然需要假设盈利和派息比例稳定，股息率相对十年期国债利率要下降到2019~2020年经济相对比较的时候的利差水平，如果情绪比较高，风险偏好改善，也可以达到类似的效果。

　　对于沪深300非金融建筑来说，需要的条件更多，首先，今年沪深300经营流量净额继续维持此前反弹的态势，保持5%的增长，资本开支延续去年的下行趋势，-6%的负增长。

　　其次，远期来看，经济总需求保持稳定增长3~5%之间，则沪深300成分股作为中国相对优质的公司，可以实现ROE*留存比例等比例的增长，在当前11%的ROE水平之下，远期20%的留存比例，对应的永续增速假设是2.2%。如此，公司远期经营流量金额保持2.2%的增速，企业资本开支在今年下降后不再进一步下下降但也不再增加。如此一来，公司的自由现金流可以保持2.2%的永续增长。

　　第三，市场能够接受SIRR这个概念，并且SIRR在股价上行，收益率下行到和银行股息率相似的水平。

　　如此假设之下，沪深300指数可以实现61%的上涨，从估值的角度来看，沪深300估值水平将会攀升到历史高位，接近日经225和标普500当前的水平，相对沪深300历史估值呈现一定程度的估值溢价。

　　总的来看，在不考虑自由现金流占比进一步提升，并在上文假设成立的前提下，沪深300 指数总市值存在22~61%的理论上行空间。

　　5、在上文假设成立时，一个违反A股投资者过往认知，而在发达国家股市却是常识的情况发生了，那就是经济的总需求增速下台阶且稳定后，权重指数反而出现了牛市

　　自2010年全球次贷危机结束以来，全球主要发达国家股票市场权重指数均呈现持续震荡不断创新高的慢牛形态，而唯独沪深300指数呈现横向震荡的状态。

　　难道是因为中国经济不行？当然不是，2010~2024年这15年间，中国名义GDP增速达到9.3%，远高于发达国家。

　　难道是因为盈利增速不行？也不是，尽管发达国家上市公司盈利能力超过了名义GDP涨幅，沪深300指数成分只是接近名义GDP涨幅，但是沪深300指数的盈利增速仍然接近美国和德国。

　　其实这种情况出现的原因，在上文中已经描述，尽管中国经济增速中枢高，但上市公司普遍以投资作为导向，经营性现金流量净额大多数都会进行资本开支，并且还要融资进行资本开支，给股东的真是回报较低。而再融资进行资本开之后，往往会导致产能大量投放，进而产生局部过剩，从而压制上市公司盈利的提升，此外，再融资新增股本后，净资产增加。净利率承压和净资产承压，则ROE面临下行压力。定增解禁后，又会形成大量的减持压力。压制A股估值的提升。

　　因此，给股东的内在回报较低，大量资产资本开支形成内卷式竞争压制盈利能力，股权融资解禁后形成减持压力三个因素形成共振，导致A股中长期的回报率较低。

　　而其中最关键的指标，是自由现金流占公司经营现金流量净额的比例较低。过去15年，沪深300自由现金流占公司经营现金流量净额的比例始终较低。不过近几年已经开始逐渐攀升。

　　如果未来随着经济趋于稳定，尽管GDP增速中枢下移，盈利增速中枢下移，但是强化上市公司减少资本开支的行动，从而提升自由现金流占经营现金流量金额的比例，目前发达国家FCF/经营现金流量金额平均值为53.5%，沪深300非金融建筑是35%，如果未来五年，沪深300指数非金融建筑这一比例提升至54%，在经营现金流量金额稳定，上市公司目前保持较高5.2%的自由现金流收益率也稳定，那么沪深300非金融建筑的市值增幅为52%。这是单纯由于内在价值增加所带来的理论涨幅。

　　综上，第二部分第四点内容中所描述的沪深300非金融建筑的自由现金流收益率相对十年期国债利差收敛；第二部分第五点内容中所描述的沪深300非金融建筑的自由现金流占经营流量净额能够提升至发达国家过去十年平均水平；这两者同时发生时，就出现了一个违反A股投资者过往认知，而在发达国家股市却是常识的情况，那就是经济的总需求增速下台阶且稳定后，权重指数反而出现了牛市。

　　6、新时代，权重指数重估的逻辑链

　　第一，2025年中国经济进入真正意义上的新常态，总需求增速结束三年低迷和下行，进入增速稳定波动率降低的新时代。与此同时，也结束过去20年基于地产、基建、制造业投资驱动经济的信用周期模式。在这种经济环境下，上市公司收入利润增速进入低增速，低波动的新常态。基于过去大周期波动的A股投资几轮逐渐出现明显局限性。而这种环境下，企业经营现金流量净额同比增加，却开始削减资本开支，上市公司经营成果分配向着股东倾斜。因此，A股的自由现金流占经营现金流量净额比例持续提升，自由现金流收益率不断提升。

　　第二，沪深300指数可以分为银行，非金融建筑以及建筑非银几个板块。银行股内在回报率主要是股息率，非金融建筑内在回报率考虑自由现金流收益率和静态内在回报率（SIRR）。2018年以来，在经济结构调整和资产荒的大背景下，开始出现无风险利率持续下行，信用利差和期限利差依次下行的情况。经营情况稳定后，银行股息率稳定，看成类固收资产，在2023年7月之后开启了股息率相对无风险利率利差下行。最后下行的是沪深300非金融建筑的自由现金流和SIRR相对无风险利率利差下行。这种利差收敛下行对应的就是估值的提升。

　　第三，我们参考历史数据，和参考债券品种的利差数据可以估算，沪深300银行股息率合理下行的区间是4.1~3.6%，收益率下行到这个水平对应的市值增幅是20~36%；沪深300非金融建筑的自由现金流收益率和SIRR如果也下降到类似的水平，则对应的市值增幅36~80%。不考虑非银建筑的市值增加，沪深300在各种假设成立时，理论的市值增幅是22~61%。这是理论的沪深300按照类固收利差收敛的方式计算的理论市值增幅。

　　第四，上述假设没有考虑沪深300自由现金流收益率占比提升的空间，过去15年沪深300在中国经济增速远高于发达国家水平，盈利增速接近发达国家水平的背景下大幅跑输了发达国家的权重指数。与上市公司大规模进行资本开支制约了盈利能力提高，以及给股东的真实内在回报较低有关。参考发达国家过去十年平均的资本开支强度和自由现金流占比，沪深300指数自由现金流仍有较大的提升空间。

　　以上假设全部发生，则沪深300指数将会在未来两年迎来较大幅度的重估。

　　接下来，我们要讨论，驱动这种重估发生的资金力量。

　　03

　　让重估发生的资金面的力量

　　1、居民可投资金规模极为庞大

　　我们之所以相信沪深300指数的自由现金流收益率相对于10年期国债收益率的利差最终会收敛，主要原因在于目前居民可投资资金规模极为庞大，而现有收益率却非常低。自2022年以来，居民可投资资金大幅增长，截至2025年3月已达到77万亿元。目前，银行存款和理财产品的收益率都处于历史低位。

　　一旦个人投资者意识到股票的内在价值提升、长期持有的回报率大幅上升，资金便极有可能涌入股票和基金市场。随着资金流入，沪深300指数的到期回报率将会下降，相应地带来估值提升。这有望推动A股市场迎来一轮大级别的上行行情。

　　2、在关键时刻持续增持A股的国家队

　　4月7日受到美国滥施关税影响，市场波动较大，相关部门迅速出手稳定市场，从中央、集团、省市三个维度呵护市场。中央层面，汇金宣布增持ETF，央行则为汇金提供贷款支持，诚通、国新分别增持ETF与国央企、科技类股票，并且分别规划1000亿、800亿用于增持股票。集团层面：招商集团、兵器工业集团等多家集团公司宣布旗下上市公司开展增持回购计划。

　　中央汇金发挥类“平准”作用。中央汇金公司有关负责人就2025年4月7日公告答记者问，汇金相关负责人介绍，中央汇金公司是国有独资公司……中央汇金公司一直是维护资本市场稳定的重要战略力量，是资本市场上的“国家队”，发挥着类“平准基金”作用。自2008年以来，中央汇金公司多次参与维护资本市场稳定工作，积极提升资本市场的内在稳定性。中央汇金公司将继续发挥好资本市场“稳定器”作用，有效平抑市场异常波动，该出手时将果断出手。下一步，中央汇金公司将坚定增持各类市场风格的ETF，加大增持力度、均衡增持结构。

　　2024年以来，中央汇金通（维权）过多次增持宽基ETF，在资本市场波动放大时持续发挥“类平准基金”作用，成为维护市场稳定的核心力量。在中央汇金集中多次增持沪深300ETF等宽基指数ETF的背景下，以沪深300成分股为主要持仓的ETF规模不断增长，截至目前总规模已突破1.3万亿元。A股在有了类“平准基金”机制后，稳定程度大幅提升，A股下行风险可控，上涨有空间。

　　重要机构投资者入市加仓时，对应的指数平均点位在不断抬升，形同不断抬升的“走廊机制”。

　　由于重要机构投资者的不断增持，沪深300、A50、上证50ETF规模持续扩张，而我们并未看到重要机构投资者有减持ETF的动作，因此，重要机构投资者买入ETF的行为，形同对沪深300进行了“锁筹”，导致真实的流通筹码的减少。

　　3、负债压力下需要提高资产回报预期的保险

　　近年来，随着保费收入快速增长，保险资金运用余额稳步攀升，保险资金主要配置固收类资产，对股票和证券的配置比例处于相对低位，截至2024年底保险资金运用余额中对股票和证券投资的配置比例由2022年H1的13.1%小幅下降至12.3%。

　　中高收益率资产荒背景下，保险资金投资收益率接近负债成本，保险资金提高资产预期回报率必要性明显上升。从投资收益率来看，近年来受以十年期国债为代表的利率中枢水平持续下行、不动产及非标资产收益率下降等多因素影响，保险公司存量资产到期和新增固收类资产到期收益率持续下降，新增险资的配置压力更大。截至2024年末，保险资金年化财务投资收益率为3.43%，略高于普通型产品2.5%的预定利率。

　　2025年4月8日，国家金融监督管理总局发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，将险资权益类资产配置比例上限最高提升至保险公司上季末总资产的50%，较原政策提高5%，要求2025年起，大型国有险企每年新增保费的30%用于投资A股。政策红利下，险资权益投资空间的释放，未来保险资金投资股票市场的空间较大。

　　4、主动公募更加重视业绩比较基准

　　《推动公募基金高质量发展行动方案》推动主动公募更加重视业绩比较基准，沪深300作为最主要的业绩比较基准，目前被低配，存在增持的空间。《行动方案》进一步强化业绩比较基准的约束作用，公募基金的整体行业配置与基准指数的行业分布差异可能将在中长期缩小。无论以沪深300还是中证800为参考基准，当前主动偏股公募基金在银行、非银、公用事业等行业的低配比例较高。中长期视角下，公募基金在这些低配行业上的配比存在回升可能。

　　根据《行动方案》，将制定公募基金业绩比较基准监管指引，明确基金产品业绩比较基准的设定、修改、披露、持续评估及纠偏机制，并对基金公司选用业绩比较基准的行为实施严格监管，切实发挥其确定产品定位、明晰投资策略、表征投资风格、衡量产品业绩、约束投资行为的作用。

　　当前主动偏股公募基金的业绩基准基本是股票指数和债券指数加权构成，其中股票指数以沪深300为主，有2000多只基金，对应基金规模超过1.6万亿；其次是中证800指数，有700多只基金，对应规模6000多亿元。

　　截至2025Q1，主动偏股公募基金的行业配置中，无论相对沪深300指数，还是中证800指数，对金融行业（银行+非银金融）的配置比例都偏低，低配比例超过7%；其次是公用事业，低配比例超过2.5%。

　　在《行动方案》发布后的几个交易日里，市场一定程度在交易这个逻辑，可以看到，低配的银行、公用事业等在7日-9日期间涨幅明显；而高配的电子、医药表现居后。

　　如果以沪深300为业绩基准的主动偏股公募基金持仓向沪深300成分股分布靠拢，理论上会有多少资金流向沪深300成分股呢？根据2025Q1的数据，业绩基准中股票指数以沪深300为参考的公募基金对沪深300的配置比例为48.66%，据此估算，这部分基金全部持仓中持有沪深300指数规模为8059亿元；如果用这些基金的规模*业绩基准中沪深300指数权重，则对应理论持有沪深300指数规模为1.05万亿。极端假设下，如果这些基金持仓复制沪深300指数，则相对目前持仓将向沪深300指数成分股贡献2466亿元增量资金。其中，上证50的成分股可以获得增量资金规模为1631亿元；中证A50指数可获得增量资金规模365亿元。

　　5、外资在美债收益率下行后可能会重新回到A股

　　2023年至2024年8月外资整体净流出A股，主要原因可归结为两方面：一是中国经济偏弱运行，工业企业盈利持续两位数负增长，外资对企业盈利增长的持续性和稳定性产生担忧。二是美债收益率较高，银行股和沪深300非金融建筑都没有相对吸引力。银行股虽因高股息吸引部分资金，但其盈利模式受房地产风险敞口和经济增速放缓的压制。2023年后美国十年期国债收益率长期维持在3.3%-5%的相对高位，处于沪深300非金融建筑FCF收益率上方运行，因此，银行股和沪深300非金融建筑都缺乏吸引力，外资相应减少对A股市场的投资。

　　自2024年四季度政策转向之后，非金融上市公司的现金流量净额明显改善，资本开支呈现持续下行。在未来经济稳定的假设之下，沪深300非金融建筑的上市公司将会呈现经营流量净额稳步改善，资本开支稳步下行的局面。如此一来，沪深300非金融建筑的自由现金流收益率攀升至4.5%，年内将会攀升至5.2%，而考虑以ROE衡量的永续盈利增速之后，到年底沪深300非金融建筑的SIRR将会攀升至7.4%。

　　未来随着美国通胀回落，美联储继续降息，一旦美债收益率下行到3%以下，沪深300非金融建筑板块FCF收益率相对美债收益率提升，那么外资可能重新回到A股，成为推动A股重估发生的重要力量。

　　04

　　小结：重估A股权重指数的基本原理

　　第一，2025年中国经济进入真正意义上的新常态，总需求增速结束三年低迷和下行，进入增速稳定波动率降低的新时代。与此同时，也结束过去20年基于地产、基建、制造业投资驱动经济的信用周期模式。在这种经济环境下，上市公司收入利润增速进入低增速，低波动的新常态。基于过去大周期波动的A股投资几轮逐渐出现明显局限性。而这种环境下，企业经营现金流量净额同比增加，却开始削减资本开支，上市公司经营成果分配向着股东倾斜。因此，A股的自由现金流占经营现金流量净额比例持续提升，自由现金流收益率不断提升。

　　第二，沪深300指数可以分为银行，非金融建筑以及建筑非银几个板块。银行股内在回报率主要是股息率，非金融建筑内在回报率考虑自由现金流收益率和静态内在回报率（SIRR）。2018年以来，在经济结构调整和资产荒的大背景下，开始出现无风险利率持续下行，信用利差和期限利差依次下行的情况。经营情况稳定后，银行股息率稳定，看成类固收资产，在2023年7月之后开启了股息率相对无风险利率利差下行。最后下行的是沪深300非金融建筑的自由现金流和SIRR相对无风险利率利差下行。这种利差收敛下行对应的就是估值的提升。

　　第三，我们参考历史数据，和参考债券品种的利差数据可以估算，沪深300银行股息率合理下行的区间是4.1~3.6%，收益率下行到这个水平对应的市值增幅是20~36%；沪深300非金融建筑的自由现金流收益率和SIRR如果也下降到类似的水平，则对应的市值增幅36~80%。不考虑非银建筑的市值增加，沪深300在各种假设成立时，理论的市值增幅是22~61%。这是理论的沪深300按照类固收利差收敛的方式计算的理论市值增幅。

　　第四，上述假设没有考虑沪深300自由现金流收益率占比提升的空间，过去15年沪深300在中国经济增速远高于发达国家水平，盈利增速接近发达国家水平的背景下大幅跑输了发达国家的权重指数。与上市公司大规模进行资本开支制约了盈利能力提高，以及给股东的真实内在回报较低有关。参考发达国家过去十年平均的资本开支强度和自由现金流占比，沪深300指数自由现金流仍有较大的提升空间。

　　以上假设全部发生，则沪深300指数将会在未来两年迎来较大幅度的重估。

　　让重估发生的资金面力量：1）居民可投资金极为庞大而现有收益率却非常低。一旦个人投资者意识到股票的内在价值提升、长期持有的回报率大幅上升，居民资金入市有望推动A股迎来大级别上行。2）在关键时刻持续增持A股的国家队，重要机构投资者买入ETF的行为，形同对沪深300进行了“锁筹”。3）负债压力下需要提高资产回报预期的保险。中高收益率资产荒背景下，负债压力下险资提高资产预期回报率必要性上升，叠加政策释放险资权益投资空间，未来险资增持权益市场空间较大。4）主动公募更加重视业绩比较基准，沪深300作为最主要的业绩比较基准，目前被低配，存在增持的空间。5）一旦美债收益率下行到3%以下，沪深300非金融建筑板块FCF收益率相对美债收益率提升，外资也会成为推动重估发生的重要力量。